中國鋼材價格起伏下的噸鋼毛利變化研究

   1.特別關(guān)注：價格起伏下噸鋼毛利的倔強

　　9月至今鋼鐵期貨價格環(huán)比明顯走弱，現(xiàn)貨價格則表現(xiàn)較為穩(wěn)定，兩者呈現(xiàn)階段性相對背離。螺紋鋼期貨(活躍合約)和現(xiàn)貨價格(HRB400 20mm)分別從今年9月初最高價4084元/噸和4331元/噸一路震蕩回落至低位10月中下旬的3523元/噸和4061元/噸(目前現(xiàn)貨價格反彈至4364元/噸，漲幅0.76%)，最大跌幅分別為13.74%與6.23%。同時，國內(nèi)螺紋鋼基差從9月初165元/噸上升至550元/噸。不難看出，國內(nèi)現(xiàn)貨價格波動相對期貨價格穩(wěn)定，兩者呈現(xiàn)階段性相對背離。

　　本輪期貨和現(xiàn)貨價格相對背離主要因為現(xiàn)貨受供給側(cè)影響上漲動力較強。11月初公布1-10月固定資產(chǎn)投資累計增速7.3%，當月同比增速3.16%，創(chuàng)十年來最低，導致鋼鐵期貨大跌。此后，期貨貼水受鋼價或被調(diào)控、限產(chǎn)效果不確定以及終端需求偏弱等因素影響越來越高。同時，現(xiàn)貨市場受供給側(cè)改革，去產(chǎn)能去地條鋼影響下供給出現(xiàn)持續(xù)緊張，現(xiàn)貨價格上漲動力遠遠高于期貨價格。因此，期間國內(nèi)現(xiàn)貨價格往往漲幅高于期貨，跌幅小于期貨，呈現(xiàn)期跌現(xiàn)穩(wěn)甚至期跌現(xiàn)漲的局面。

　　鋼鐵期現(xiàn)貨價格關(guān)系：鋼材的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，短期內(nèi)期貨價格由于市場交易比較活躍，信息傳播較快對現(xiàn)貨價格有單向引導作用;長期來看，鋼材現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占絕對主導地位，鋼材期貨市場對長期均衡價格的發(fā)現(xiàn)功能較弱;此外，鋼材期貨和現(xiàn)貨市場價格都有明顯的波動聚集性，兩個市場之間存在雙向波動溢出關(guān)系[1]。

　　期現(xiàn)貨價格變動分為三個階段：第一階段是分歧階段。在現(xiàn)貨量價穩(wěn)定的同時，期貨貼水擴大，投資者預期偏悲觀。第二階段是投資者預期偏差修復，現(xiàn)貨價格依然穩(wěn)定上漲，期貨貼水收窄，對未來的預期由弱轉(zhuǎn)強。第三個階段是預期修復基本完成，現(xiàn)貨價格與期貨價格都依靠基本面而變動。例如今年3-7月螺紋鋼期現(xiàn)貨價格出現(xiàn)分歧。具體而言，3月初螺紋鋼現(xiàn)貨價格高位回調(diào)12.87%，期貨價格跟隨下調(diào)后保持較大貼水，現(xiàn)貨與期貨價格保持近兩個月的分化，主要原因仍在于對二季度經(jīng)濟的預期轉(zhuǎn)弱。伴隨二季度經(jīng)濟表現(xiàn)超預期，螺紋鋼期貨價格快速抬升，預期修復基本已經(jīng)完成，現(xiàn)貨與期貨已經(jīng)基本接近。

　　現(xiàn)貨價格相對穩(wěn)定，受益成本端下降，噸鋼毛利一路震蕩上升至1100-1200元/噸左右高位。由于現(xiàn)貨價格相對穩(wěn)定，目前噸鋼毛利一路震蕩上升至1100-1200噸/元左右(從今年3月385.58元/噸持續(xù)攀升至今)，噸鋼毛利率創(chuàng)新高至32.53%(從今年3月11.43%提升至今)，說明目前鋼鐵盈利狀況并沒有出現(xiàn)惡化，期貨價格環(huán)比走弱缺乏行業(yè)的基本面支撐。同時，我們發(fā)現(xiàn)MyIpic礦價指數(shù)從9月初80.7一路下滑至66.2(跌幅為17.97%)，成本端鐵礦價格跌幅要明顯大于鋼材產(chǎn)品跌幅。同期，國內(nèi)高爐開工率平均水平在73.50%左右，進一步推進噸鋼成本從3125.84元/噸回落至2596.03元/噸。從主力成品材來看，目前螺線產(chǎn)品毛利增長最強。2017Q3鋼材營業(yè)總收入為10494.06億元，同比去年上漲51.31%，毛利同比去年上漲66.20%。其中，螺紋鋼的毛利增長最為明顯，由年初的441.29元/噸到上漲至1126.72元/噸，同比上漲155.32%。

　　歷史上螺紋鋼價格和噸鋼毛利大概率呈現(xiàn)較高正相關(guān)性(相關(guān)系數(shù)0.53)，近年來出現(xiàn)三次反向變動。其中，前兩次鋼價跌毛利漲，第三次鋼價漲毛利跌，主要由于供給側(cè)改革和成本端變動。第一次反向變動中(2013年10月-2015年3月下旬)，噸鋼毛利上行背景下(9.07元/噸- 658.85元/噸)鋼價持續(xù)下滑(3522元/噸-2639元/噸)。由于前期供給過剩，大量小鋼廠頻繁生產(chǎn)，導致國內(nèi)整體供需矛盾比較尖銳，噸鋼毛利在鋼價上漲的背景下持續(xù)上漲的主要來自供給側(cè)改革帶來的行業(yè)集中度提升以及成本端下滑(期間，礦價和焦炭價格分別下滑 49.71%和41.89%)。第二次反向變動中(2015年10月-年末)，鋼價從2093元/噸下滑至1903元/噸，噸鋼毛利從247.70元/噸上升至381.17元/噸，毛利增長主要來自成本端下降。(2015年Q4鐵礦石和焦炭購進價格持續(xù)回落，跌幅分別為24.66%和30.80%)。第三次反向變動中(2016年7月下旬-11月下旬)，鋼價從2445元/噸上漲至3080元/噸，噸鋼毛利受成本端拖累從412.05元/噸下滑至100元/噸以下。具體而言，期間焦煤和鐵礦石價格開始快速拉升(焦炭(唐山)和礦價指數(shù)分別從1028元/噸和59.8上漲至1428元/噸和78，漲幅分別為38.91%和30.43%。)，螺紋鋼成本上升55.14%(由1918.96元/噸-2977.10元/噸)。

　　從成本端來看，四季度焦炭價格和鐵礦石價格依然維持弱勢。焦炭價格由2月下旬的1675元/噸(最低點)平穩(wěn)上漲至9月中旬的2290元/噸(最高點)。第四季度開始逐漸下滑，目前為1615元/噸，跌幅為29.48%。隨著環(huán)保限產(chǎn)季的到來，下游焦化企業(yè)和鋼企的開工率較低，產(chǎn)能在100萬噸以下、100-200萬噸、200萬噸以上的焦化企業(yè)開工率分別自9月底至目前下跌18.08%、12.58%和18.08%，預計四季度焦煤價格維持弱勢。鐵礦石方面，礦石指數(shù)從2月下旬的99(最高點)平穩(wěn)下滑到10月底的65.2(最低點，跌幅為34.14%)，目前小幅上升到65.8。值得注意的是礦石庫存改善進展緩慢，對現(xiàn)貨支撐力度弱。具體而言，在需求淡季的背景下港口庫存有所回升(截至11月24日，全國45個主要港口鐵礦石庫存合計為13984.9萬噸，較四季度初(10月中旬13147萬噸)增加6.37%。)，鐵礦廠目前進入“去庫存”周期(從平均庫存可用天數(shù)上來看，進口鐵礦石平均庫存可用天數(shù)由1月20日的35天環(huán)比持續(xù)下跌，至四季度11月17日達到最低點22天，四季度較三季度減少1.5-5天。)

　　目前來看，短期鋼鐵現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)小幅震蕩上行，未來大概率維持高位震蕩。庫存方面，目前螺紋鋼社會庫存為399.66萬噸，環(huán)比下降6.48%，連續(xù)第四周出現(xiàn)回落，絕對水平處于年內(nèi)偏低位置(最低點為6月389.96萬噸)，在目前供需雙弱的情勢下對鋼鐵基本面依然較為有利。供給層面，目前鋼鐵產(chǎn)量整體呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢。全國粗鋼日均產(chǎn)量從8月240.61萬噸左右回落至最新233.42萬噸左右每天，主要鋼材產(chǎn)量從8月份9676.30萬噸下滑到最新9178.50萬噸，短期內(nèi)受采暖季來臨影響預計鋼鐵產(chǎn)量仍將進一步收縮。結(jié)合明年去產(chǎn)能總量大概率趨近平穩(wěn)，我們認為鋼鐵供給進一步出現(xiàn)大規(guī)模收縮的可能性不大。需求層面，年底前需求維持弱勢，明年需求環(huán)比2017年下滑。目前終端線螺采購量在41000噸水平左右/周(11月17日為41265噸，環(huán)比下滑5.03%。)，相比于9月底42000噸水平左右/周略有下滑，處于年內(nèi)平均水平，我們預計年底前整體需求維持弱勢。整體而言，年底鋼鐵供給端預計持續(xù)收緊，短期鋼鐵現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)小幅震蕩上行;2018年供給端依然偏緊，但進一步大幅收縮概率小，鋼價總體很有可能維持高位震蕩。

　　去產(chǎn)能方面，今年我國鋼鐵企業(yè)超額完成指標。我們預計明年去產(chǎn)能總量會趨近平穩(wěn)，四季度受結(jié)構(gòu)優(yōu)化進度壓制，去產(chǎn)能對供給量仍有一定影響。據(jù)澎湃新聞梳理，目前已出爐的2017年鋼鐵去產(chǎn)能計劃發(fā)現(xiàn)，包括浙江、福建、遼寧、陜西等在內(nèi)的至少15個省市區(qū)已提前完成“十三五”期間的產(chǎn)能化解目標任務(wù)，這就意味著在去產(chǎn)能行動進行的第一個年頭，近半省市區(qū)已交完答卷。就全國而言，至2017年8月為止已去除粗鋼產(chǎn)能近5000萬噸，高達1.2億噸以上的非法地條鋼產(chǎn)能也已全部取締。同時，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會透露今年上半年鋼鐵去產(chǎn)能工作進展迅速，全國鋼鐵去產(chǎn)能已完成年度任務(wù)的84.8%。按目前鋼鐵企業(yè)的去產(chǎn)能積極性來看，預計2018年的去產(chǎn)能總量會漸趨平穩(wěn)。

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