三大變量探討鋼鐵行業一季度走勢

　  主要觀點：

　　1.后續累積庫存要比目前主流預期的高；

　　2.不是冬儲決定價格，而是價格決定冬儲；

　　3.節后三四月份旺季的預期目前是無法證偽。

　　4.產能置換新規下，供給剛性邊際變動弱，價格拐點看需求變化。

　　交流內容：

　　我們對于鋼鐵行業的主要觀點有兩個：首先從鋼鐵本身的供需矛盾來看，整個2018的供需矛盾并不突出。所以2018年鋼鐵行業存在更多的是博弈，而不是趨勢行情，價格的波動區間相對有限。第二個觀點是從期現的價差結構來看，特別是螺紋鋼一直是一種高貼水的狀態，我們這種貼水結構已經充分反映出宏觀方面對于未來需求下降預期的體現。目前這種期現的價差結構能夠反映出目前整個市場的預期。如果沒有明確超預期的因素出現的話，目前的這種價差結構仍然會維持。

　　從一季度短期來看，目前市場關注三個變量：

　　第一個變量是大家對于冬季庫存累積的情況有比較大的分歧。

　　第二點關于冬儲。冬儲目前還沒有發生，目前市場對于冬儲也有一定的預期。

　　第三點相對較遠的是對于節后終端開工的預期。

　　現階段出現的矛盾是體現在這三個要素上。經過我們自己的研究團隊分析，從庫存的累積情況來看，今年的鋼材社會庫存累積是從12月中旬開始的。因為今年過年時間比較晚，情況跟14年底15年初這段時間的庫存情況比較相近。從目前了解的情況看，今年庫存累積情況相比去年在總量上目前大概預期有三種。一般主流預期比較極端的是相對去年有30%的減幅。根據我們目前了解的情況，這一輪庫存累積可能會比預期的要高一些。因為今年1月初五大鋼材的產量已經恢復到去年11月的水平了。實際上各個鋼廠都在增加廢鋼的比例，有些鋼廠的比例甚至達到了30%以上，所以導致鋼材的產量并沒有像之前預估的限產之后的下降。我們預估一直到今年2月、3月增量會比較高，我們自己評估增量能達到600~700萬噸，所以相對增幅能夠達到80%~100%的增量。這樣就會導致之前大家預期的增量是有差異的。因為之前認為在限產季整個鋼鐵產量會有明顯的下降，但是實際并沒有出現。所以我們認為后續累計庫存數量可能會比目前主流預期要高。

產能置換新規過后，三大變量探討鋼鐵行業一季度走勢

第二個變量是關于冬儲。我認為不是冬儲決定價格，而是價格決定冬儲。冬儲這種行為是貿易商的一種價差行為，他們根據價格進行判斷。比如11月下旬到12月份這段時間，螺紋鋼現貨價格從4千漲到5千，之后又跌到4千。下跌過程中貿易商對于價格安全邊際的定義是不一樣的。我們認為冬儲是貿易商和鋼廠之間的一種博弈，所以目前現貨價格像華東地區在4千左右其實還沒有達到貿易商的冬儲安全價格邊際。如果現貨價格能夠進一步下跌，比如能夠下跌到3700~3800或者更低的價格才可能有冬儲的行為出現。冬儲屬于一種短期的變量。

　　第三個是關于節后開工的預期。根據我們目前了解，節后三四月份旺季的預期是無法證偽的。因為目前我們跟下游工地和一些終端了解到，他們項目的進度相對比較正常。所以行業下游節后補庫存的動力是存在的。

　　根據以上提到的這三個變量來看，目前整個黑色市場還處在一種短周期的博弈當中。如果要看到比較明顯的價格的拐點可能要等到節后二月中旬左右，包括需求的真實情況也是如此。

　　另外需要提到的是前幾天工信部產能置換方案出臺，黑色行情受此消息影響有一波反彈。對方案評估來看，已經出臺的方案確實比預期要嚴格很多。這樣一來從供給端評估，整個供給端的邊際增量是很小的，也就是鋼材供應的邊際增量是收到約束的。這次產能置換方案對于電爐來說是一種鼓勵的政策。但是如果仔細看電爐置換比例的話沒有非常明顯的電爐增量出現，就會導致整個供應是剛性的，在邊際既無增量也無減量，相對來說處于一種比較持平的狀態。未來價格大的拐點的出現還是要看需求的變化。從目前來看節后開工的情況無法證偽，所以整個黑色的期貨行情在春節前后不會有明顯的大波動的行情，有可能會有震蕩偏強但是也不會強很多，大家更多的是需要以一種平常心來看待。

　　Q&A環節：

　　Q:在目前這種既有補庫存動力需求預期又無法證偽的情況下，價格會比較穩定嗎，不會說因為補庫存造成價格上有一定表現？

　　A:鋼材價格上的變化來說，現在往后從區間來講是一個震蕩偏強的趨勢，而不是價格明顯上漲。因為實際上，整個限產季鋼材的供應并沒有像預期減量那么多。我覺得這是一種很雞肋的一種情況，雖然是震蕩偏強但是也不會強很多。至于后期的走勢還是要等真實的需求情況。因為目前期貨市場，尤其是黑色參與的主體特別多，大家都很聰明。期貨市場的特點是博弈，賺的是對手犯錯的錢。目前從鋼廠到貿易商以及我們了解的各類機構，大家都比較理性，沒有看到有誰明顯的犯錯，所以期貨市場看不出價格有明顯的博弈性的行情出現。

　　Q:第一個變量和第三個變量有點矛盾，一方面整個產業鏈預期節后補庫存節會比較旺，價格可能會有上漲的動力才會出現冬儲或者補庫存。按照您說的節后旺季不能證偽，那為什么還會補庫存呢？

　　A:我覺得并不矛盾，因為第三個變量是終端需求，并不是貿易商的需求。目前從我們跟貿易商的接觸了解到，他們認為目前鋼材價格還是比較高。比如剛才所說，華東地區螺紋鋼3900~4000左右，實際上鋼廠的出廠價比這個要高。本質上就是貿易商和鋼廠之間的博弈，貿易商希望現貨越低越好，現貨價格跌的越多貿易商的安全價格邊際就越高。冬儲是會有的，只是他認為現在現貨價格不合適。

　　Q:補庫存是一種產業鏈的行為，而且補庫存對價格不一定會有一種推波助瀾的影響。但是2017年年初的補庫存使得價格走強，今年會不會出現去年的這種情況？

　　A:所以剛才我提到目前的整個黑色市場參與主體都很聰明。在2017年初的時候，整個市場對于2017年需求的預期是非常強烈的，一直持續到三月份。因為整個2016年價格是一種趨勢性上漲，所以導致全產業大家對于2017年行情都很樂觀，進而在當時形成了一種在現貨和期貨市場的共振行為。就現在這個時間點來說，大家相對于去年年初已經冷靜了很多，因為不確定性的因素特別多。所以我認為貿易商作為一個參與主體他高價時不愿意冬儲，他希望價格繼續下跌才會進行冬儲。他現在只是可能把冬儲這部分的缺口給補上，但是不能作為一個主動推升價格的主體。

　　Q：貿易商補庫最終還是為了周轉，那么他預期現在補庫三四月份再平價賣出去的話怎么還會有補庫的動力呢？

　　A：冬儲分為兩部分。一部分是最終一定要做的，因為很多貿易商和下游有協議，這部分屬于剛性的。另外一部分是貿易商在認為有價差可以利用的情況下進行的冬儲，如果預期沒有價差的話就不會進行冬儲。所以今年冬儲會出現，但是可能不會那么強。

　　Q：您評估今年補庫會有600~700萬噸的增量是吧？

　　A：這600~700萬噸是鋼材社會庫存的累積量，不包括鋼廠庫存。至于最后庫存是落在社會庫存還是鋼廠庫存還是要看補庫的情況。實際上就是他們兩者之間的劃分。如果落在鋼廠的話壓力會更大一些。

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